中信证券明明点评央行＂加息＂:信号意义大于实质意义

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央行的流动性和加息仍属于“量价分离”的操作框架，流动性的释放创造了一个中性和适度的金融环境，实现了稳健增长的目标；提高操作利率，确保去杠杆化的持续进行。它延续了央行在今年3月跟随美联储加息时采取的量价合作的做法。这次提高政策利率不仅是货币市场供求平衡的表现，也是向市场传递的信息，即公开市场利率将保持一定的灵活性，未来政策利率的调整将更加灵活。

以下是全文:

资料来源:明明债券研究团队

事项:

12月14日，央行推出了7天300亿元、28天200亿元的反向回购，净收益1900亿元。同时，7天和28天的反向回购利率分别提高了5个基点，达到2.5%和2.8%。此外，央行启动了2880亿元人民币的一年期mlf操作，并将操作利率上调5个基点至3.25%，这是本月的第二次后续操作。本周六，1870亿元的一年期mlf到期，1010亿元的中长期资金通过mlf续集投放市场。当日实现流动性980亿元，银行体系流动性总量保持中性和适度。同时，提高mlf操作利率，引导市场长期利率。在这方面，我们的意见如下:

评论:

1.对中央银行今天运作的评论

12月14日，央行进行了300亿7天和200亿28天的反向回购操作。当日，1200亿7日和1200亿14日反向回购到期，净收益1900亿；与此同时，央行将反向回购的操作利率分别上调了5个基点，至2.5%和2.8%。5bp信号上调的意义大于实际意义。自本周初以来，央行在11月底后重新启动了净流动性投资，截至昨日累计净投资1200亿元人民币。在大规模延续mlf的背景下，央行推出了反向回购净收益对冲，以维持银行体系中性和适度的流动性。预计央行将考虑在月中对冲企业纳税和银行支付对银行体系流动性的负面影响，以及政策利率上调带来的短期利率上行压力，央行将在未来推出流动性以维持短期资金的稳定。

鉴于年末来临，除夕等长期资本需求强劲，年末mpa评估指日可待，央行将提前超额更新mlf，为市场提供长期资本支持。同一天，央行跟随美联储上调利率，并提前于本周六更新了1，870亿元人民币的一年期mlf，以补充年底市场的中长期流动性。就数量而言，这一次，央行延续了上个月的过度工作，以满足市场对长期资金的需求。2017年12月14日，央行启动了2880亿元人民币的一年期mlf操作，以对冲周六到期的1870亿元人民币的一年期mlf，并于当月发放了1010亿元人民币的中长期资金。在价格方面，一年期mlf操作利率上调5个基点至3.25%，缩小了政策利率与当前长期利率的差距，增强了市场利率的导向作用。

2.提高利率和降低标准:我们都提前两个月预测

12月14日，在美联储(Federal Reserve)正式加息后，央行立即在本月第二次延长了到期的最低贷款利率，同时将最低贷款利率提高了5个基点，这证实了我们的政策预测，即央行将在12月份跟随美联储自去年10月以来的加息，这是在正确预测RRR降息后的又一次政策预测。

RRR还原的预判已经得到验证。自8月份以来，我们已经发布了多份报告(2017年流动性和汇率周报2017 08 22-会不会出现“中性”的RRR降息、“中信证券固定收益日报(600030)2017 915-基本面下行压力突出”、“中性”的RRR降息仍是一个可能的选择”等。)，并率先提议央行在年内引入“中性”。与此同时，在央行结构性货币政策操作框架下等待你更新的短缺，流动性缺口的不断积累也将引发央行通过RRR减息措施补充流动性供给。9月27日，国务院常务会议提出，要通过减税和有针对性的RRR减让，加大对小微企业发展的财政和金融支持。9月30日，中国人民银行发布紧急文件，要求实施有针对性的RRR减排措施，并告知将在2018年初实施有针对性的普惠金融RRR减排。我们对RRR还原的预判经历了许多争议，最终得到了验证。

我们第一次提出提前加息，政策终于实现了。10月25日，我们在《债券市场策略双周报告:关于加息的可能性——近期债券市场策略深度分析》一文中首次提出，特朗普的税制改革可能会对美国再通胀产生积极影响。接下来，美联储加息预期将加速，外部因素对国内市场的影响逐渐加大，年底外汇需求强劲。中国人民银行可能在年底开始加息；在“祁鸣债券市场系列20171207-最近，央行发布了两个重要信号”的报告中，从央行公开市场操作的技术角度进一步分析，mlf最近的第一批延续是为了拯救空，以应对美联储的加息。与此同时，去杠杆化的目标要求货币政策保持不低的利率水平，而国际货币政策相互协调以获取利益。央行跟随加息成为当前的双赢选择。这一次，美联储加息后，央行立即上调了政策利率，验证了我们的研究结果和对央行货币政策的预判。

3.我们为什么要提高利率？

(1)量价分离

央行的流动性和加息仍属于“量价分离”的操作框架，流动性的释放创造了一个中性和适度的金融环境，实现了稳健增长的目标；提高操作利率，确保去杠杆化的持续进行。它延续了央行在今年3月跟随美联储加息时采取的量价合作的做法。

增加交易量，保持国内资金稳定，实现稳定增长的目标。央行这次推出了2880亿元的一年期贷款，对冲了本周六到期的1870亿元的一年期贷款，实现了1010亿元的中长期净流动性；今天的公开市场操作实现了980亿元的净流动性投资。截至12月13日，央行12月通过公开市场操作归还资金4300亿元，但资金状况保持在相对稳定的水平，货币市场利率没有快速上升。主要原因是第三季度前两个月的大量净流动性投资造成了目前宽松的资金环境。12月6日，央行在半年内首次分批恢复多边基金，这是基于灵活、精确的操作和平稳的流动性的考虑。这种过度延续进一步向市场注入了流动性。美联储的加息可能导致资本外流和银行销售规模增加，导致外汇储备减少，并对国内资本产生影响。通过增加流动性供给，央行可以对冲美联储加息对金融体系的流动性影响，确保金融机构不存在过度的流动性缺口，保证各级金融机构对实体经济的支持，实现稳健增长和风险防范的目标。

(2)提高利率和去杠杆化

从价格角度来看，提高利率会导致利率水平为去杠杆化创造有利条件。央行的政策加息仍是出于去杠杆化的考虑，货币政策和宏观审慎政策这两大支柱相互配合，共同去杠杆化和防范风险。在宏观审慎政策框架不断完善的背景下，金融去杠杆化取得了一定的成效。自2016年央行升级宏观审慎评估体系(mpa)并继续推进金融去杠杆化以来，银行间业务、理财业务、外包业务等金融杠杆活动得到有效遏制。银行融资外包总规模大幅下降，非银行融资外包规模萎缩。11月，《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》出台，金融去杠杆化仍是金融工作的一项长期内容。《2017年第三季度中国货币政策执行情况报告》提出，为应对金融周期和防范金融风险，货币政策和宏观审慎政策需要配合去杠杆化。去杠杆化要求不仅需要宏观审慎政策来控制杠杆比率，还需要货币政策来引导利率水平。此次上调mlf操作利率将有助于引导长期利率，并为去杠杆化创造有利条件。今年以来，实体经济整体运行稳定，经济弹性日益突出。央行这次提高了公开市场的操作利率，这将有助于进一步去杠杆化；与此同时，央行保持基准利率不变，以确保经济稳定增长。

(3)保持中美之间的差距

提高利率以维持中美之间的利差将有助于稳定汇率。由于美联储在6月份加息，而中国央行没有跟进，中美之间的短期利差自2017年下半年以来已经缩小；但是，美国的通货膨胀没有明显改善，导致通货膨胀预期较低，中美之间的长期利差仍处于较高水平。央行跟随美联储加息将有助于稳定中美之间的长期和短期利差，保持人民币汇率相对稳定。尽管近期人民币汇率相对稳定，但在美联储加息的背景下，人民币汇率未来走势仍不明朗。央行的后续政策理论也是对海外投资者的一个警告信号，不应该恶意造空人民币。

(4)顺应市场

这种政策利率的上升与年初的利率上升相似，货币市场利率保持高位，公开市场利率随市场上升。4月份，监管政策和紧缩货币政策的深入实施导致资本利率大幅上升，资本利率与政策利率的息差持续扩大。在中央银行保持稳定的货币政策中性取向和资金紧张的背景下，货币市场利率容易出现涨跌。目前，7天反向回购操作利率与dr007之间的息差一直保持在35个基点左右。央行随市场提高公开市场利率，在保持流动性基本稳定的背景下，缩小货币市场利率与公开市场利率的差距，通过央行公开市场操作减少大型金融机构的套利，平衡市场供求，恢复公开市场利率弹性，有助于加强公开市场操作对资本利率的引导作用。在公开市场中，数量和价格之间存在矛盾，央行是保证数量还是价格取决于当前的去杠杆效应。稳健的中性货币政策取向和资本水平的紧张平衡决定了市场利率高于政策利率，政策利率应逐步赶上市场利率。这次提高政策利率不仅是货币市场供求平衡的表现，也是向市场传递的信息，即公开市场利率将保持一定的灵活性，未来政策利率的调整将更加灵活。

4.中国的货币政策在2018年会做什么？

(1)政策利率逐渐跟随

展望2018年，在稳定增长和去杠杆化的背景下，量增价涨的“量价分离”政策组合仍将继续。去杠杆化需要货币政策和宏观审慎政策的协调。宏观审慎政策限制并稳步削弱监管。货币政策将进一步降低长期利率水平，价格将保持在一定水平。具体来说，随着美国税收改革等积极财政政策刺激经济增长，明年美国再通胀可能进入实质性阶段，美联储可能加快加息步伐。在此背景下，央行将根据实际情况逐步跟随美联储加息，以保持中美利差，稳定汇率水平，为去杠杆化创造有利条件。考虑到加息5个基点后，市场利率与政策利率仍有较大差距，这一方面表明央行对资金的关心，另一方面也表明央行将采取快速行动的政策利率调整方法，并会在未来更频繁地参考美联储加息和调整公开市场利率。

(2)数量供给和结构调整

在货币政策维持高水平长期利率的情况下，为了防范系统性风险，央行有必要通过大规模操作将短期利率维持在稳定水平。量价合作在今年的去杠杆化过程中取得了一定的成果，并将继续实施。具体而言，央行将继续通过有针对性的RRR减排量、公开市场投放、补充贷款和其他有针对性的投放方式，增加对结构调整包容性金融的支持，确保经济平稳增长和经济弹性。

(3)基准利率可以调整

此外，如果明年国内消费物价指数升至3%左右，目前1.5%的基准存款利率将处于非常低的水平。在当前银行存款来源萎缩、债务压力加大的背景下，提高基准存款利率将有助于银行提高吸收和储存能力，缓解债务短缺问题；另一方面，为了支持实体经济的发展，不应再提高贷款利率。央行可以不对称提高存贷款基准利率，即在保持贷款基准利率不变的情况下提高存款基准利率。

摘要:

今天，央行推出了净流动性和增加公开市场利率量价分离相结合的货币政策。一方面，它增加了数额，以保持适度的整体流动性水平，实现稳定增长的目标；另一方面，跟随美联储加息来引导利率水平，为去杠杆化创造了有利条件，并维持了中美之间稳定的汇率。展望2018年，在稳定增长和去杠杆化的背景下，量增价涨的“量价分离”政策组合仍将继续。根据实际情况，央行将间歇跟随美联储加息，同时继续通过定向减RRR、公开市场推出、补充贷款等定向推出，加大对普惠金融的支持力度，确保经济平稳增长和经济弹性。如果明年国内消费物价指数升至3%左右，央行可能会在保持贷款基准利率不变的情况下提高存款基准利率，并不对称地提高存贷款基准利率。考虑到加息5个基点后，市场利率与政策利率仍有较大差距，这一方面表明央行对资金的关心，另一方面也表明央行将采取快速行动的政策利率调整方法，并会在未来更频繁地参考美联储加息和调整公开市场利率。随着利率上升和流动性增加，债券市场将在不久的将来回升。目前，我们仍然坚持判断10年期国债收益率的3.8%-4%的中心区间。

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