外国人，央妈喊你来买债

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招商宏观团队:谢、、严玲、、周岳、林舒

事件:

6月21日凌晨，摩根士丹利资本国际宣布正式将a股纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)和摩根士丹利资本国际acwi全球指数(msci acwi Global Index)，中国证监会也对此表示赞赏；同日下午，央行宣布《内地与香港债券市场互联互通管理暂行办法》(以下简称《债券互联互通暂行办法》)，北翔通即将正式开业。

核心要点:

证券市场的开放是中国经济和金融发展的必由之路，沪港通、深港通和债券通都加速了这一进程。

与征求意见稿相比，《债券沟通暂行办法》的主要修改是投资额度没有限制，取消了资金结算的大额支付制度。鉴于沪港通和深港通对摩根士丹利资本国际纳入a股的积极贡献，我们有理由相信，沪港通的开通也将大大增加在岸人民币债券纳入国际主流债券指数的可能性。

杨妈叫外国人去买债。考虑到目前人民币债券的高配置价值，外国投资者对中国债券市场开放政策风险的担忧已经减弱，通过债券交易等渠道克服了购买债券的技术壁垒，因此外国投资者逐步增持人民币债券是必然的事情。从国际和历史经验来看，汇率问题可能不是外国投资者购买或不购买债务的核心考虑因素。

如果未来成功纳入三大国际主流债券指数，将会给中国债券市场带来2500亿美元的被动配置需求。用经验方法来估计这种国际资本流入对长期利率的影响，在中长期内，它可能最终将中国的长期利率中心压低约30个基点。

文本:

6月20日，周小川行长在陆家嘴(600663，股票咨询)(600663，股票交易所)论坛上发表讲话，进一步强调了中国制造业和服务业开放的历史经验对中国金融业开放的重要性和必要性。周主席在讲话中还提到，金融市场的发展和健康一直受到股指的关注。金融服务业是一个竞争性的服务业，未来将进一步对外开放。

21日凌晨，摩根士丹利资本国际宣布正式将a股纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)和摩根士丹利资本国际acwi全球指数(msci acwi Global Index)，此前a股已三次下跌。中国证监会还对a股成功进入摩洛哥表示赞赏。副董事长方星海认为，摩根士丹利资本国际(msci)未来将增持a股，沪港通和深港通的配额限制可能会在未来通过qfii制度改革得到解决。

21日下午，央行发布了《内地与香港债券市场互联互通管理暂行办法》(中国人民银行令[2017]第1号)，北相通即将正式开业。与之前的公众咨询草案相比，本暂行办法的主要变化有两点:

首先，删除了“北行没有投资限额”的表述，但没有说明是否会设定限额；二是取消了相关资金通过cnaps结算的渠道，使人民币跨境支付系统成为债券的唯一结算渠道。

一天之内，可以说是中国证券市场的双喜临门(603008，股票咨询)(603008，股票吧)。从沪港通和深港通的实践经验来看，沪港通的开通将有助于境内人民币债券纳入国际主流债券指数，这将为中国债券市场带来相当大的被动配置需求。根据我们的计算，在假设其他条件不变的情况下，这部分被动分配需求。

一、《债券发行暂行办法》正式发布

21日下午，央行发布了《内地与香港债券市场互联互通管理暂行办法》(中国人民银行令2017年第1号)。在5月底公开征求意见稿发布后不到一个月，央行就完成了《债券沟通暂行办法》的正式发行。

从最终草案来看，临时措施主要有两个修正案:

首先，删除了“北行没有投资限额”的表述，但没有说明是否会设定限额；

二是取消了通过cnaps结算相关资金的渠道，使人民币跨境支付系统成为债券的唯一结算渠道。

同时，官方版本还对相关投资者权益的监管和保护制定了更为详细的规定，并增加了反恐融资的补充声明，以积极防范北翔通的非法套汇和套利活动。例如，境外投资者的准入范围保持不变，投资对象包括各类证券，可用于投资的人民币和外汇免费，多级托管等内容与征求公众意见稿基本一致，但具体开放时间仍有待确定。

我们认为，没有投资额度限制的相关表述的省略和CIP作为唯一结算渠道的修改，并没有对境外投资者投资境内人民币债券产生实质性影响。

正如我们在之前的相关报道中所说，考虑到人民币汇率贬值的预期，以及人民币尚未纳入国际主流债券指数，北翔通在开业初期可能无法吸引大量国际资本流入，符合央行要求的海外机构可能已经通过qfii、rqfii、银行间开户等方式进入境内人民币债券市场。就目前而言，无论央行是否明确表态是否设定投资限额，即使央行在北翔通正式开业时明确设定一定的投资限额，预计海外机构仍可能取之不尽。

至于结算渠道仅限于在建工程的规定，可以考虑在上海第二期在建工程结算后，可以满足债券跨境结算的需要，在债券跨境结算与国内结算系统分离后，可以更好地监控相关跨境资本流动。

随着债券通行证暂行办法的正式发布，北行通行证的正式开放指日可待。那么，北环线通车后会带来什么影响呢？我们将在下一节回答。

二是从沪港通、深港通到债券通

中国资本市场对外开放已经很久了。qfii制度自2002年11月正式启动至今已有15年，股票和债券市场的开放取得了很大进展。

811汇率改革后，境外投资者持有的境内人民币金融资产规模有所下降，但下降的主要部分是人民币存款。截至今年3月，债券和股票的持有规模已经回到了之前的高点。

债券互联、沪港通和深港通作为连接中国境内外资本市场的渠道，都代表着中国资本市场对外开放的积极实践。虽然沪港通、沪港通和深港通对应的市场类型不同，股票市场和债券市场的交易场所也有明显差异，但从市场互联互通的角度来看，沪港通与沪港通和深港通具有可比性。

从摩根士丹利资本国际相关指数正式纳入a股来看，沪港通和深港通无疑在促进海外投资者投资便利化方面发挥了重要作用，互联互通机制也得到了多方肯定。目前，三大国际主流债券指数仍未纳入在岸人民币债券。两大障碍主要在于市场准入和资本控制。北行线开通后，境外机构投资境内人民币债券的便利性将显著提高。当然，我们也可以预期，债券挂钩将显著增加国际主流债券指数纳入在岸人民币债券的可能性。

根据我们之前的重要报告《债券市场热点讨论，加快债券市场开放》，一旦在岸人民币债券成功纳入三大国际主流债券指数，将会给中国债券市场带来2500亿美元的被动配置需求。

3.外国投资者购买人民币债券吗？

一些投资者可能会问:为什么外国投资者在人民币债券开放后仍积极配置人民币债券？

我们认为，支持外国投资者购买人民币债券至少有四种逻辑:

首先，人民币债券(尤其是人民币国债)具有明显的配置价值。从中美利差来看，目前中美利差水平接近历史中心，中国国债收益率水平明显优于日本和欧洲，人民币国债配置价值突出。

其次，对本币升值或贬值的预期不一定是决定外国投资者是否买入的核心因素。这可能与我们的直觉感觉不一致，但我们想在这里举两个例子:

一是开放韩国债券市场的实践经验:1999年韩国债券市场全面开放后，外国投资者的参与连续7年没有取得实质性进展。尽管韩元从2001年到2006年升值了30%以上，但海外机构仍然对韩国国债漠不关心。虽然这一现象与当时神话在韩国的崩溃和对非居民征收利息税等因素有关，但也从一个方面反映了汇率因素并不能决定海外的情况。有关更详细的内容，请参阅我们之前的报告《韩国债券市场开放的历史和影响——亚洲新兴经济体债券市场开放的国家经验系列报告之一》

在另一个案例中，欧洲央行最近宣布将减少部分美元储备，以购买5亿欧元的人民币资产，而人民币国债应该是这部分资金的配置重点。客观情况是人民币汇率贬值的预期尚未消除，这也反映了我们之前的判断。

第三，中国稳步推进债券市场开放和人民币国际化的决心是明显的。目前，外国投资者没有大举进入在岸人民币债券市场的一个重要原因是，他们担心中国债券市场的开放政策可能会发生变化。无论从有关人士的讲话还是央行等机构的实际行动来看，中国债券市场的开放政策将继续稳步推进，特别是近两年来积极推进的流入方改革，中国在吸引外国投资者参与中国债券市场方面相当活跃，国际三大主流债券指数也一再发布积极信号，要求纳入在岸人民币债券，这也从侧面表明对相关政策风险的担忧正在减弱。

最后，必须再次提到的是，包括债券通行证在内的制度安排为国内外债券市场之间的联系打开了技术障碍。随着境内外基础设施的互联互通，境外投资者投资境内人民币债券的便利性显著提高。最近，外汇交易中心和香港证券交易所联合成立了债券连接公司，承担了支持债券连接相关交易服务的职能。

第四，海外因素对中长期利率的影响

在我们之前的报告中，我们从不同角度测算了中国债券市场开放可能带来的国际资本流入规模，并估计未来五年中国债券市场平均每年可能带来1000亿美元的资本供给。

由于利率是债券市场资本供求的均衡结果，我们不禁要问:中国债券市场开放所吸引的增量资本将如何影响中国中长期利率？在本报告的最后部分，我们试图从实证的角度探讨海外因素对中国长期利率的影响，这也被称为格林斯潘之谜。

由于我国目前还没有完全实现债券市场的开放，相关数据时间较短，考虑利用其他国家的相关数据构建固定效应面板收益率模型，具体模型设置如下:

其中，因变量收益率是该国的长期利率水平，外国代表该国国债市场中外国投资者的比例，其他是控制变量。随着外国在国债市场的比重增加，长期利率可能会降低。从我们的回归结果和国际货币基金组织的几篇工作论文的研究结果来看，外国比例对长期利率的抑制作用已经得到证实。

根据我们的回报结果，国债市场海外份额每增加10个百分点，长期利率水平就会大幅降低约63个基点。在区分新兴经济体和发达经济体的情况下，海外因素的影响效果差别不大(新兴经济体为62个基点，发达经济体为68个基点)。当然，这与国际货币基金组织现有的研究结果略有不同。海外市场份额每增加10个百分点，新兴经济体的海外市场份额将下降65-90个基点，而发达经济体的海外市场份额将大幅下降，仅为25-40个基点。相关回报结果的差异可能来自样本国家和样本间隔之间的差异。

根据上述估计结果，如果仅考虑在岸人民币债券成功纳入三大国际主流债券指数所带来的2500亿美元的被动配置需求，中国国债市场中的中外债券比例将上升至8.6%左右，即中国国债市场中的中外债券比例将比目前增加4.7个百分点(8.6-3.9=4.7%)。 这将使中国的长期利率中心降低约30个基点(63 * 0.47 =)。如果我们假设外国在国债市场的比重将增加6.1个百分点至10%(参照日本目前的情况)，长期利率中心将降低约38个基点(63 * 0.61 = 38.4个基点)。